Tôi từng nghĩ rằng định giá cổ phiếu là một môn khoa học chính xác. Nhưng rồi tôi nhìn vào cách Morgan Stanley và TD Cowen phân tích cùng một công ty — cùng một bảng cân đối kế toán, cùng một dữ liệu dòng tiền, cùng một sản phẩm — và họ kết luận những câu chuyện hoàn toàn trái ngược.
Điều đó khiến tôi nhớ lại một bài học từ năm 2017, khi tôi đặt toàn bộ 5.000 EUR vào một ICO hứa hẹn trao quyền cho cộng đồng. Tôi tin vào câu chuyện, không phải vào số liệu. Và tôi đã mất trắng. Hôm nay, khi nhìn vào cuộc tranh luận đang diễn ra xung quanh Circle — công ty phát hành USDC — tôi thấy cùng một sự phân cực đang diễn ra trên quy mô lớn hơn nhiều.
Hook: Sự chia rẽ chưa từng có giữa các nhà phân tích
Trước thềm công bố báo cáo tài chính quý 2 vào ngày 5 tháng 8, cộng đồng phân tích đang tham gia vào một cuộc tranh cãi lớn về tương lai của Circle. Morgan Stanley, qua James Faucette, đã cắt giảm mạnh giá mục tiêu từ 106 USD xuống còn 38 USD — ngụ ý xếp hạng Underweight. Trong khi đó, TD Cowen của Bryan Bergin khởi xướng khuyến nghị Mua ở mức 82 USD. Bernstein, với Chhugani, dù cắt giảm mục tiêu từ 190 USD xuống 140 USD, vẫn kiên định với xếp hạng Outperform.
Sự chênh lệch này — từ 38 USD đến 140 USD cho cùng một cổ phiếu — không đơn thuần là sự khác biệt về ước tính tăng trưởng. Nó cho thấy thị trường đang định giá hai mô hình kinh doanh cơ bản khác nhau. Một bên nhìn thấy một công ty tiện ích, một bên nhìn thấy một nền tảng công nghệ.
Context: USDC và vị thế của Circle trong hệ sinh thái stablecoin
Circle không chỉ là một công ty phát hành stablecoin thông thường. Họ đã IPO vào tháng 6 năm 2025, trở thành một trong những công ty tiền mã hóa hiếm hoi niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ. Sản phẩm chính của họ, USDC, là đồng stablecoin lớn thứ hai thế giới, đóng vai trò quan trọng trong cơ sở hạ tầng thanh toán số.
Trong quý 2, lượng lưu hành USDC đã giảm xuống còn 73 tỷ USD từ mức 77 tỷ USD trong quý 1. Toàn bộ thị trường stablecoin cũng đang co lại — mất 24 tỷ USD từ đỉnh tháng 5. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch lại cho thấy một câu chuyện hoàn toàn khác: tháng 6 đạt mức kỷ lục 1.790 tỷ USD, với USDC chiếm 1.210 tỷ USD.
Đây là một nghịch lý hấp dẫn: tiện ích đang được sử dụng nhiều hơn bao giờ hết, trong khi nguồn cung tài sản cơ bản lại đang co lại. Sự tách biệt giữa khối lượng giao dịch và lượng lưu hành này chính là điểm mấu chốt của cuộc tranh luận định giá.
Core: Con số và logic đằng sau hai luận điểm
Morgan Stanley, qua Faucette, xây dựng luận điểm giảm giá trên ý tưởng rằng Circle về cơ bản là một công ty tiện ích nhạy cảm với lãi suất đang đội lốt nền tảng công nghệ. Khi lượng lưu hành USDC co lại, sự phụ thuộc vào thu nhập từ dự trữ trở thành một gánh nặng, không phải là một hào nước phòng thủ. Lập luận ở đây là doanh nghiệp đang dịch chuyển về phía doanh thu giao dịch có biên lợi nhuận thấp hơn, trong khi đồng thời phải đối mặt với áp lực tồn tại từ các quỹ thị trường tiền mã hóa.
Dựa trên kinh nghiệm tham gia thị trường DeFi từ mùa hè 2020, tôi nhận ra điều này rất giống với cách chúng ta đánh giá một giao thức thanh khoản: khi khối lượng giao dịch giảm và nguồn cung token co lại, các chỉ số cơ bản bắt đầu đi theo quỹ đạo xoắn ốc. Trong ngắn hạn, nếu bạn nhìn Circle như một ngân hàng, môi trường hiện tại thực sự giống như một thế trận siết chặt chậm rãi.
Ngược lại, các nhà phân tích lạc quan nhìn thấy một nền tảng đang trong quá trình biến đổi. Ý tưởng của Bergin từ TD Cowen cho rằng thị trường đang đánh giá thấp nghiêm trọng sự phát triển của Circle thành một cỗ máy doanh thu dựa trên phí. Giá trị nằm ở việc đa dạng hóa các nguồn doanh thu và tiềm năng từ Arc — cơ sở hạ tầng ví lập trình được của Circle.
Bernstein, qua Chhugani, cũng chia sẻ sự lạc quan này. Họ có thể đã cắt giảm mục tiêu nguồn cung năm 2028 từ 290 tỷ USD xuống còn 170 tỷ USD — đây là một sự điều chỉnh đáng kể — nhưng họ vẫn tin rằng những khó khăn ngắn hạn về nguồn cung chỉ là nhiễu trong một trò chơi dài hạn nhằm thống trị cơ sở hạ tầng đồng đô la số.
Tôi nhìn vào cuộc tranh luận này và thấy có sự tương đồng rõ ràng với cách tôi từng đánh giá các giao thức DeFi. Trong DeFi, có một sự khác biệt cơ bản giữa việc đánh giá một giao thức bằng TVL (tổng giá trị khóa) so với việc đánh giá bằng khối lượng giao dịch thực tế. Một giao thức có TVL thấp nhưng khối lượng giao dịch cao có thể là một công cụ tạo ra doanh thu đáng kể — nhưng điều đó phụ thuộc vào khả năng kiếm tiền từ khối lượng đó thông qua phí có biên lợi nhuận cao.
Với Circle, câu hỏi tương tự đang được đặt ra: liệu khối lượng giao dịch kỷ lục 1,21 nghìn tỷ USD mỗi tháng có thể được chuyển hóa thành doanh thu có lợi nhuận không? Số liệu ước tính đồng thuận cho doanh thu quý 2 là 744,88 triệu USD — tăng 13,2% so với cùng kỳ năm ngoái. Tuy nhiên, EPS dự kiến chỉ 0,18 USD, giảm 82,4% so với năm trước.
Sự tương phản giữa tăng trưởng doanh thu và sự sụt giảm EPS rõ rệt cho thấy một vấn đề cấu trúc. Đây không chỉ là một mùa báo cáo xấu, mà là một sự thay đổi căn bản trong mô hình kinh doanh của họ từ việc phụ thuộc vào thu nhập từ dự trữ — vốn có thể biến mất khi lãi suất giảm — sang một mô hình dựa trên phí giao dịch — vốn khó mở rộng hơn.
Trong 7 ngày qua, một giao thức Layer2 tôi theo dõi đã mất hơn 40% thanh khoản LP — và điều đó cho tôi một cảm giác quen thuộc. Trong chu kỳ giảm, mọi người tập trung vào tỷ lệ đốt tiền mặt và khả năng sống sót hơn là những câu chuyện tăng trưởng dài hạn. Điều tương tự đang xảy ra với Circle: khi nguồn cung USDC co lại và EPS giảm mạnh, nhà đầu tư có xu hướng tập trung vào lợi nhuận hiện tại thay vì tiềm năng tương lai.
Tín hiệu từ ARK Invest đáng được ghi nhận. Vào ngày 31 tháng 7, quỹ này đã mua 109.129 cổ phiếu CRCL, trị giá khoảng 6,7 triệu USD, trải đều trên các quỹ ARKK, ARKW và ARKF. Đây là một cược ngược xu hướng cổ điển, cho thấy rằng khi Phố Wall tranh luận về sự siết chặt biên lợi nhuận của một công ty tiện ích đang co lại, một phần tiền thông minh đang đặt cược vào độ bền của cơ sở hạ tầng cốt lõi.
Nhưng như bất kỳ nhà giao dịch kỳ cựu nào cũng biết, việc mua của tổ chức thường ít liên quan đến quý tiếp theo và nhiều hơn đến thập kỷ tiếp theo. ARK từng nổi tiếng với những khoản đầu tư sớm vào Tesla và Coinbase — họ nhìn xa hơn các báo cáo tài chính ngắn hạn.
Contrarian: Khi việc tuân thủ quy định không tự động dẫn đến tăng biên lợi nhuận
Circle đang đặt cược rằng bộ khung pháp lý sẽ là yếu tố khác biệt tối thượng. Họ đã có một chuỗi thành công đáng chú ý: giấy phép OCC vào ngày 10 tháng 7, bộ bằng sáng chế IBM vào ngày 27 tháng 7, và giấy phép tín thác NYDFS vào ngày 31 tháng 7. Họ đang xây dựng bộ khung pháp lý sâu nhất trong lĩnh vực stablecoin.
Tuy nhiên, ngay cả pháo đài này cũng có những người chỉ trích. Việc JPMorgan hạ cấp vào ngày 14 tháng 7, xuất phát từ thỏa thuận Hyperliquid đã được sửa đổi làm suy yếu kinh tế USDC, là một lời nhắc nhở rõ ràng: việc tuân thủ quy định không tự động chuyển thành tăng biên lợi nhuận.
Đây là điểm mà tôi thấy rất quen thuộc. Trong hệ sinh thái blockchain, chúng ta có một sự ám ảnh với việc tuân thủ. Năm 2021, khi tôi gây dựng dự án nghệ thuật, tôi đã dành quá nhiều thời gian để xin giấy phép và hợp thức hóa mà không dành đủ thời gian để giải quyết vấn đề doanh thu. Cảm giác an toàn khi được quản lý có thể khiến bạn xao nhãng khỏi thực tế rằng mô hình kinh doanh vẫn có thể không bền vững về mặt kinh tế.
Circle có thể có bộ khung pháp lý tốt nhất trong ngành — điều này không đảm bảo rằng họ có thể tạo ra lợi nhuận trong dài hạn. Điều mà phân tích Morgan Stanley chỉ ra là một thực tế khắc nghiệt: khi nguồn cung USDC co lại, dự trữ — nguồn thu nhập chính — cũng co lại theo. Và việc dịch chuyển sang mô hình doanh thu giao dịch đòi hỏi một con đường hoàn toàn khác để có lãi.
Một điểm mù khác mà tôi thấy là xu hướng bi quan cực độ ở một bên. Faucette cắt giảm mục tiêu từ 106 USD xuống 38 USD — điều này ít phản ánh thực tế kinh doanh hơn là phản ánh tâm lý đầu cơ. Khi một cổ phiếu mới IPO trong một lĩnh vực mà thị trường đang dần mất kiên nhẫn, các nhà phân tích có xu hướng phóng đại những rủi ro ngắn hạn.
Nhưng có một thực tế cần được công nhận: thị trường stablecoin vẫn đang tăng trưởng về khối lượng sử dụng ngay cả khi nguồn cung giảm. Nghịch lý về một tiện ích được sử dụng nhiều hơn bao giờ hết trong khi nguồn cung tài sản cơ bản co lại là một điều hiếm thấy trong tài chính truyền thống.
Takeaway: Câu hỏi về sự kiên nhẫn
Ngày 5 tháng 8 sẽ là bài kiểm tra quyết định cho sự khác biệt này. Con số sẽ xác nhận luận điểm của phe tăng giá hoặc xác nhận nỗi sợ hãi của phe giảm giá. Liệu thị trường sẽ tập trung vào tăng trưởng doanh thu hay sự sụt giảm EPS? Điều đó sẽ tiết lộ mức độ kiên nhẫn của các nhà đầu tư đối với quá trình biến đổi dài hạn của công ty.
Tôi không còn tin vào những tuyên bố tuyệt đối. Tôi từng nghĩ rằng blockchain sẽ cách mạng hóa tất cả mọi thứ — nhưng rồi tôi đã mất 5.000 EUR trong một ICO. Tôi từng nghĩ rằng DeFi sẽ giải phóng chúng ta — nhưng rồi tôi thấy sự thao túng trên diễn đàn. Bây giờ, tôi nhìn vào Circle và thấy một công ty đang ở giữa một quá trình biến đổi khó khăn nhất — phải chứng minh rằng cơ sở hạ tầng đồng đô la số có thể không chỉ được sử dụng, mà còn có thể tạo ra lợi nhuận bền vững. Đó là một thử thách mà không có câu trả lời dễ dàng.
Và có lẽ, đó chính là điều thú vị nhất về giai đoạn này của thị trường tiền mã hóa: chúng ta đang chứng kiến sự trưởng thành — nơi các câu chuyện được thay thế bằng các bảng cân đối kế toán, và nơi các nhà phân tích Phố Wall có thể kiếm được nhiều tiền hơn từ một vụ tranh chấp về định giá của một đồng stablecoin so với toàn bộ thị trường altcoin năm 2017. Điều đó hoặc là dấu hiệu của sự chín muồi, hoặc là dấu hiệu của một sự thất vọng sắp xảy ra. Chúng ta sẽ biết sớm thôi.
