USDC co lại, giao dịch kỷ lục: Circle đang bị định giá như ngân hàng hay như phần mềm?

Quý vừa rồi, USDC lưu hành co lại từ 77 tỷ USD xuống 73 tỷ USD. Cùng kỳ đó, khối lượng giao dịch tháng 6 của đồng stablecoin này đạt kỷ lục 1,21 nghìn tỷ USD. Thị trường stablecoin tổng thể mất 24 tỷ USD kể từ đỉnh tháng 5, nhưng hoạt động thanh toán trên USDC lại chưa bao giờ sôi động hơn. Và ngay tại điểm nghịch lý đó, Phố Wall nhìn vào Circle – công ty đứng sau USDC – và thấy hai công ty hoàn toàn khác nhau. Morgan Stanley vừa hạ giá mục tiêu cổ phiếu CRCL từ 106 USD xuống 38 USD, với khuyến nghị Underweight. TD Cowen thì mới bắt đầu theo dõi và đặt giá mục tiêu 82 USD, khuyến nghị Buy. Bernstein, dù hạ mục tiêu từ 190 USD xuống 140 USD, vẫn giữ Outperform. Khoảng cách giữa mục tiêu thấp nhất và cao nhất vượt qua 100 USD. Đây không còn là chuyện các nhà phân tích khác nhau về biên lợi nhuận. Họ đang định giá hai mô hình kinh doanh khác biệt. Circle là tổ chức phát hành USDC, một trong hai stablecoin lớn nhất thị trường. Công ty niêm yết tháng 6/2025 và sẽ công bố báo cáo tài chính đầu tiên kể từ khi IPO vào ngày 5/8. Trước nay, doanh thu của Circle chủ yếu đến từ lãi suất trên lượng tiền dự trữ đứng sau USDC. Khi người dùng nắm giữ USDC, Circle giữ số USD đó trong tài khoản được quản lý, và phần lớn thu nhập của họ đến từ lãi suất của chính lượng tiền đó. Cách vận hành này giống một ngân hàng hơn là một công ty công nghệ. Vấn đề bắt đầu từ đây. Khi lãi suất toàn cầu giảm, nguồn thu này thu hẹp. Khi nguồn cung USDC co lại – từ 77 tỷ USD trong quý I xuống 73 tỷ USD cuối quý II – thì lượng dự trữ cũng co theo. Morgan Stanley coi Circle là một tiện ích nhạy cảm với lãi suất, chứ không phải một nền tảng công nghệ có biên lợi nhuận cao. Theo logic này, công ty đang dịch chuyển sang mảng thanh toán có biên lợi nhuận thấp hơn, trong khi các quỹ tiền tệ token hóa đang dần thay thế chính mô hình dự trữ đó. TD Cowen nhìn khác. Họ cho rằng giá trị của Circle nằm ở sự đa dạng hóa doanh thu và ở Arc – nền tảng ví lập trình cho phép nhà phát triển tích hợp thanh toán bằng stablecoin. Thị trường, theo họ, đang bỏ qua quá trình chuyển đổi sang mô hình thu phí của công ty. Bernstein cũng đồng tình, dù đã cắt giảm dự báo nguồn cung USDC năm 2028 từ 290 tỷ USD xuống còn 170 tỷ USD. Họ không còn tin vào tốc độ tăng trưởng nguồn cung nữa, nhưng vẫn tin vào hạ tầng mà Circle đang xây dựng. Tôi không thể ngừng nhìn vào một nghịch lý trong số liệu. Khối lượng giao dịch tháng 6 đạt mức kỷ lục 1,79 nghìn tỷ USD, trong đó USDC chiếm 1,21 nghìn tỷ USD. Nghĩa là người ta đang dùng USDC để chuyển tiền nhiều hơn bao giờ hết, nhưng lại không muốn nắm giữ USDC lâu. Họ dùng xong là rút. Điều đó khiến doanh thu từ dự trữ suy yếu, nhưng lại cho thấy hạ tầng thanh toán này đang được sử dụng thật sự. Một tài sản co lại trong khi hoạt động của nó bùng nổ – điều đó không giống một công ty đang chết, mà giống một loại hạ tầng đang được thử lửa. Một lỗ hổng ERC-20 mới hiện ra. Tôi đã viết câu này nhiều lần trong các báo cáo kiểm toán hợp đồng thông minh. Những lỗ hổng nghiêm trọng nhất thường không nằm trong mã, mà nằm trong giả định của người thiết kế về cách người dùng sẽ tương tác với token. Circle đang gặp một lỗ hổng tương tự: giả định rằng lãi suất dự trữ sẽ mãi là nguồn thu chính. Lãi suất đó không do Circle quyết định, mà do Cục Dự trữ Liên bang và thị trường trái phiếu quyết định. Metadata NFT không bao giờ đáng tin cậy. Nó không nằm trong hợp đồng, nó nằm ở máy chủ bên ngoài. Doanh thu từ lãi suất dự trữ cũng giống như vậy – nó bị điều khiển bởi một thực thể bên ngoài tầm kiểm soát của đội ngũ. Đến thời điểm này, Circle đang đặt cược vào lớp chồng pháp lý. Ngày 10/7, họ nhận điều lệ ngân hàng OCC. Ngày 27/7, họ có bằng sáng chế IBM. Ngày 31/7, họ nhận điều lệ ủy thác từ NYDFS. Đội ngũ này đang xây dựng một pháo đài tuân thủ mà không đối thủ nào có được. Nhưng JPMorgan đã nhắc một bài học quan trọng hồi tháng 7 khi hạ bậc cổ phiếu CRCL sau khi thỏa thuận với Hyperliquid bị sửa đổi theo hướng làm yếu đi kinh tế của USDC. Tuân thủ pháp lý không tự động tạo ra biên lợi nhuận. Con số đồng thuận cho quý II: doanh thu 744,88 triệu USD, tăng 13,2% so với cùng kỳ năm ngoái, và EPS 0,18 USD – giảm 82,4%. Tăng trưởng doanh thu dương trong khi EPS sụt giảm mạnh là dấu hiệu của một công ty đang đốt tiền để mở rộng quy mô. Những đồng đô la từ phí giao dịch đang tăng lên, nhưng chi phí vận hành, đầu tư vào Arc, chi phí tuân thủ và các mảng mới cũng tăng theo. Công ty chưa lỗ, nhưng lợi nhuận mỏng đi rõ rệt. Nếu Circle tính phí 0,1% trên khối lượng giao dịch tháng 6, họ sẽ kiếm được 1,21 tỷ USD chỉ trong một tháng. Họ không làm vậy, vì cuộc chiến stablecoin đang đẩy phí về gần 0. Đó chính là mấu chốt: khối lượng lớn không tự động đồng nghĩa với lợi nhuận lớn. Biên lợi nhuận phụ thuộc vào quyền định giá, không phải vào quy mô giao dịch. Chính tại điểm này, phe bò bắt đầu có lý. Nếu bạn coi Circle là một ngân hàng, việc nguồn cung co lại là tin xấu. Nhưng nếu bạn coi Circle là một công ty hạ tầng thanh toán, câu chuyện hoàn toàn khác. Khối lượng giao dịch đang tăng vọt trong khi nguồn cung giảm – điều đó có nghĩa là USDC đang trở thành một lớp di chuyển giá trị, thay vì một nơi cất giữ giá trị. Người dùng không cần giữ USDC trong ví; họ chỉ cần nó chạy qua hệ thống. Và những quỹ tiền tệ token hóa – kẻ thù mà phe bear sợ nhất – lại cần một mạng lưới thanh toán bằng stablecoin để hoạt động. Họ có thể không cần USDC làm nơi lưu trữ, nhưng họ cần những đường ray như Circle đang xây. Tín hiệu từ ARK Invest, dù nhỏ, rất đáng chú ý. Ngày 31/7, ARK mua 109.129 cổ phiếu CRCL, trị giá khoảng 6,7 triệu USD, trải đều qua ba quỹ ARKK, ARKW, ARKF. Đây là một cược ngược dòng. Trong khi phần lớn thị trường nhìn vào sự co lại của nguồn cung, ARK nhìn vào độ bền của hạ tầng. Tôi không coi giao dịch này là phán quyết cuối cùng, nhưng nó nhắc tôi rằng đang có những nhà đầu tư định giá Circle theo thập kỷ, không theo quý. Điểm mù của phe bear nằm ở chỗ họ áp mô hình ngân hàng vào một công ty đang cố thoát khỏi mô hình ngân hàng. Một ngân hàng tạo ra lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất trên bảng cân đối kế toán. Circle, trong tương lai, có thể tạo ra lợi nhuận từ phí API, phí ví, phí tuân thủ và phí trung gian thanh toán. Nếu quá trình chuyển đổi này thành công, việc USDC co lại thêm vài tỷ USD sẽ không còn là vấn đề. Vấn đề chỉ là thời điểm. Ngày 5/8 sẽ là bài kiểm tra đầu tiên. Tôi sẽ không chỉ nhìn vào doanh thu hay EPS. Tôi sẽ nhìn vào doanh thu từ phí giao dịch, số lượng ví hoạt động, và doanh thu đến từ Arc. Nếu những con số đó tăng cùng khối lượng giao dịch kỷ lục, câu chuyện về một ngân hàng đang co lại sẽ yếu đi. Nếu doanh thu vẫn dựa chủ yếu vào lãi suất, thì mọi lời hứa về nền tảng cũng chỉ là metadata NFT được thay đổi bởi ai đó muốn thay đổi, không phải vì nó được viết trong hợp đồng bất biến. Khi báo cáo được công bố, tôi sẽ tìm một con số ít người để ý: doanh thu trên mỗi đồng USDC được chuyển. Một lỗ hổng ERC-20 mới hiện ra khi quá nhiều người nhìn vào cùng một bảng cân đối nhưng không ai nhìn vào dòng tiền. Với Circle, dòng tiền đang nói rằng họ đang xây dựng một mạng lưới. Câu hỏi duy nhất còn lại là họ có thể thu phí bao nhiêu trên con đường đó.