Ngày 13 tháng 8 vừa qua, cuộc đấu giá trái phiếu kỳ hạn 30 năm của Kho bạc Mỹ ghi nhận lợi suất 5,216% – mức cao nhất trong nhiều thập kỷ. Vài ngày sau, lợi suất thực tế 10 năm (TIPS) chạm 2,41%. Trong khi đó, Bitcoin đang giao dịch quanh 63.072 USD.
Tôi – Trần Quỳnh, 35 tuổi, Thạc sĩ Toán ứng dụng, làm Token Fund Investment Manager tại Miami – đã dành gần 20 năm quan sát thị trường để nhận ra một điều: Bitcoin chưa bao giờ phải đối mặt với một môi trường lợi suất thực tế cao như vậy trong suốt lịch sử 16 năm của nó. Và điều đó đang đặt ra câu hỏi sống còn: liệu 'vàng kỹ thuật số' có thể cạnh tranh với trái phiếu chính phủ Mỹ khi mà chi phí cơ hội nắm giữ tài sản zero-yield đã tăng vọt?
Context: Câu chuyện thiết kế và thực tế vĩ mô
Bitcoin ra đời vào tháng 10/2008 với whitepaper, và block genesis được khai thác tháng 1/2009. Trong block đó, Satoshi Nakamoto nhúng tiêu đề của tờ The Times: 'Chancellor on brink of second bailout for banks'. Đó là một tuyên ngôn chính trị: Bitcoin được sinh ra để chống lại sự thất bại của chính phủ trong quản lý tài chính, đặc biệt là in tiền vô độ và cứu trợ ngân hàng.
16 năm sau, tổng cung Bitcoin đã tiến gần đến 21 triệu, tỷ lệ phát thải giảm dần qua các halving. Nhưng về bản chất kinh tế, Bitcoin không tạo ra dòng tiền nội sinh – không có lãi suất, không cổ tức, không phí giao thức được phân phối cho người nắm giữ. Nó là một tài sản kỳ vọng thuần túy: giá trị của nó phụ thuộc hoàn toàn vào niềm tin của thị trường vào khả năng lưu trữ giá trị trong tương lai.
Trong khi đó, thị trường trái phiếu toàn cầu đang chuyển mình. Sau nhiều năm lãi suất bằng 0 hoặc âm, các ngân hàng trung ương buộc phải tăng lãi để kiểm soát lạm phát. Lợi suất thực tế dương trở lại, và các nhà đầu tư tổ chức – vốn là lực lượng mua Bitcoin mạnh nhất trong chu kỳ 2020-2021 – giờ đây có một lựa chọn an toàn với lợi suất hấp dẫn ngay tại sân nhà.
Core: Cơ chế định giá trong môi trường lợi suất cao
Dữ liệu từ Kho bạc Mỹ và Reuters cho thấy lợi suất thực 10 năm ở mức 2,41%. Điều đó có nghĩa là: nếu bạn mua trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm, sau khi trừ lạm phát, bạn vẫn nhận được 2,41% mỗi năm. Trong khi đó, Bitcoin không mang lại lợi suất nào. Chi phí cơ hội của việc nắm giữ Bitcoin, so với trái phiếu, đã tăng lên mức chưa từng thấy kể từ khi Bitcoin ra đời.
Nhưng tôi muốn đi sâu hơn một chút – vì tôi là ENTP, tôi thích phá vỡ quy tắc. Có hai loại tăng lợi suất trái phiếu, và tác động của chúng lên Bitcoin hoàn toàn trái ngược:
- Tăng lợi suất do tăng trưởng kinh tế: Khi nền kinh tế mạnh lên, lợi suất thực tăng vì kỳ vọng tăng trưởng và lạm phát cao hơn. Trong kịch bản này, Bitcoin bị ảnh hưởng tiêu cực vì dòng vốn chảy vào tài sản rủi ro như cổ phiếu, và Bitcoin – vốn được coi là tài sản rủi ro đầu cơ – bị bán tháo. Đây là những gì chúng ta thấy từ đầu năm 2022 đến nay.
- Tăng lợi suất do lo ngại về khả năng trả nợ của chính phủ: Khi thị trường nghi ngờ khả năng thanh toán của chính phủ, lợi suất tăng vì phí bù rủi ro vỡ nợ. Trong kịch bản này, Bitcoin – với thiết kế chống lại sự thất bại của chính phủ – lại có thể hưởng lợi. Đây là câu chuyện mà những người ủng hộ Bitcoin thường kể: 'Khi chính phủ phá sản, mọi người sẽ đổ xô vào Bitcoin.'
Vấn đề là: chúng ta đang ở kịch bản nào?
Phân tích của tôi dựa trên dữ liệu từ cuộc đấu giá trái phiếu 30 năm ngày 13/8: lợi suất 5,216% phản ánh kỳ vọng lạm phát dài hạn và tăng trưởng, chứ không phải rủi ro vỡ nợ. Chỉ số lợi suất thực TIPS 10 năm ở mức 2,41% cũng khẳng định điều đó: thị trường tin rằng chính phủ Mỹ vẫn đáng tin cậy, và lạm phát sẽ được kiểm soát. Do đó, chúng ta đang ở kịch bản thứ nhất – tăng trưởng – và Bitcoin đang bị ảnh hưởng tiêu cực.
Một chi tiết quan trọng khác: các nhà đầu tư Nhật Bản và châu Âu hiện có thể kiếm được lợi suất hấp dẫn ngay tại thị trường nội địa của họ, nhờ chính sách tiền tệ thắt chặt của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản và Ngân hàng Trung ương châu Âu. Điều này làm giảm dòng vốn chảy ra thị trường toàn cầu – bao gồm cả tiền điện tử. Như một nhà chiến lược của Barclays đã nhận xét, 'việc định giá lại kỳ hạn' đang diễn ra, và nó không có lợi cho các tài sản rủi ro.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác – 'Yếu đuối' của Bitcoin chính là sức mạnh?
Hầu hết mọi người đều nghĩ Bitcoin là 'vàng kỹ thuật số' – một tài sản trú ẩn an toàn khi thị trường hỗn loạn. Nhưng thực tế, dữ liệu lịch sử cho thấy Bitcoin có tương quan cao với cổ phiếu công nghệ, đặc biệt là trong các giai đoạn thắt chặt thanh khoản. Nó không phải là một hàng rào chống lại lạm phát, mà là một tài sản rủi ro có biến động cực đại.
Tuy nhiên, tôi muốn đưa ra một lập luận phản trực giác: Sự 'yếu đuối' của Bitcoin – không có lợi suất – lại là điểm mạnh của nó trong dài hạn, nếu kịch bản thứ hai xảy ra.
Hãy tưởng tượng một kịch bản mà chính phủ Mỹ mất khả năng thanh toán, hoặc lạm phát tăng vọt ngoài tầm kiểm soát. Khi đó, trái phiếu chính phủ sẽ mất giá trị thực, và lợi suất danh nghĩa tăng lên để bù đắp rủi ro vỡ nợ. Trong kịch bản đó, Bitcoin – với nguồn cung cố định và không có rủi ro đối tác – trở thành tài sản lưu trữ giá trị duy nhất không bị ảnh hưởng bởi hành động của chính phủ.
Nhưng đó là tương lai xa. Hiện tại, khi thị trường tin tưởng vào khả năng quản lý của các ngân hàng trung ương, Bitcoin đang phải chịu áp lực từ lợi suất thực tế cao. Đây là lý do tại sao tôi – một 'Narrative Hunter' – cho rằng câu chuyện 'Bitcoin là hàng rào chống lạm phát' đã bị đẩy đi quá xa trong giai đoạn 2020-2021, và giờ đây nó đang bị định giá lại.
Takeaway: Câu chuyện tiếp theo là gì?
Bitcoin không chết, nhưng nó đang phải học cách sống trong một thế giới lợi suất thực tế dương lần đầu tiên trong lịch sử. Nếu lợi suất tiếp tục tăng do tăng trưởng, Bitcoin sẽ tiếp tục chịu áp lực. Nhưng nếu thị trường bắt đầu nghi ngờ khả năng trả nợ của chính phủ – một kịch bản không quá xa vời khi nợ công Mỹ vượt 35 nghìn tỷ USD – thì Bitcoin có thể bùng nổ.
Câu hỏi dành cho bạn: Bạn đang đặt cược vào kịch bản nào?
Hãy nhìn vào dữ liệu: lợi suất thực 2,41%, tăng trưởng GDP vẫn ổn định, thị trường lao động mạnh. Hiện tại, kịch bản tăng trưởng đang chiếm ưu thế. Nhưng tôi, với tư cách là một người làm trong lĩnh vực đầu tư token, tôi không bao giờ đánh cược toàn bộ danh mục vào một kịch bản duy nhất. Thị trường luôn có những điểm ngoặt bất ngờ. Và Bitcoin, với thiết kế ban đầu, vẫn là một trong những 'câu chuyện' thú vị nhất để theo dõi.
