Khi Morgan Stanley vừa mua vừa bán Circle: Bài toán định giá lại ngành stablecoin

Đầu tháng 8, Morgan Stanley hạ xếp hạng Circle (CRCL) từ 'Hold' xuống 'Underweight', đồng thời chặt mục tiêu giá từ $106 xuống $38 — một cú giảm 64%. Một tháng trước đó, báo cáo 13F quý II cho thấy chính Morgan Stanley đã tăng gấp gần 6 lần lượng nắm giữ CRCL, lên 8,3 triệu cổ phiếu. Vậy nhà băng này đang nghĩ gì? Vừa mua đầy vừa kêu hàng xấu? Bối cảnh: Circle là tổ chức phát hành USDC, stablecoin lớn thứ hai thị trường, vừa lên sàn qua SPAC năm 2025. USDC khác biệt nhờ tuân thủ pháp lý chặt chẽ và minh bạch dự trữ, nhưng cũng chính vì thế mà doanh thu của Circle phụ thuộc gần như hoàn toàn vào lãi suất từ dự trữ USD. Khi Fed bắt đầu hạ lãi suất, lợi nhuận từ spread bị bóp nghẹt. Đó là lý do Morgan Stanley viện dẫn trong báo cáo: USDC lưu thông đang co lại, và Circle chuyển sang các mô hình có biên lợi nhuận thấp hơn. Phân tích kỹ thuật: Mục tiêu giá $38 không chỉ phản ánh ước tính lợi nhuận giảm 3-20% cho năm 2027-2028, mà còn ngụ ý Morgan Stanley đã nén hệ số định giá của CRCL. Một bài toán đơn giản: nếu lãi suất giảm 100 điểm cơ bản, Circle mất bao nhiêu doanh thu? Câu trả lời nằm ở độ nhạy của dòng tiền. Họ dự báo USDC lưu thông năm 2027 thấp hơn 33% so với ước tính trước, năm 2028 thấp hơn 44%. Điều này cho thấy họ không tin vào câu chuyện tăng trưởng của Circle trong trung hạn. Nhưng với tôi, điều thú vị nhất không phải là con số $38, mà là cách Morgan Stanley đến được con số đó. Mức giảm 64% của mục tiêu giá lớn hơn rất nhiều so với mức giảm 3-20% của EPS, nghĩa là họ đã đồng thời thu hẹp bội số định giá. Nói cách khác, Morgan Stanley đang chuyển CRCL từ nhóm 'công nghệ tăng trưởng cao' sang nhóm 'cơ sở hạ tầng tài chính nhạy lãi suất'. Đây là một sự tái định giá mang tính cấu trúc. Góc nhìn phản trực giác: Sự 'mâu thuẫn' giữa 13F và báo cáo phân tích không phải là mâu thuẫn thực sự. Bộ phận nghiên cứu và bộ phận quản lý tài sản của Morgan Stanley hoạt động độc lập, có tường lửa thông tin. Việc mua 8,3 triệu cổ phiếu trong quý II có thể là do tái cân bằng chỉ số hoặc chiến lược phòng hộ, chứ không phải tín hiệu lạc quan về cơ bản. Hơn nữa, giữa thời điểm mua (tháng 4-6) và thời điểm hạ xếp hạng (tháng 8) có độ trễ, trong đó Fed đã phát tín hiệu hạ lãi suất rõ ràng hơn. Thực tế, việc Morgan Stanley vừa mua vừa bán là minh chứng cho sự 'phân liệt nhận thức' của Phố Wall: một mặt họ thấy tiềm năng dài hạn của stablecoin tuân thủ, mặt khác họ thấy áp lực lợi nhuận ngắn hạn không thể tránh. Điểm mù: Rất ít người chú ý đến việc mục tiêu giá $38 có thể là một 'mức sàn' do chính Morgan Stanley thiết lập, để tạo áp lực buộc Circle thay đổi chiến lược kinh doanh. Nếu Circle không đa dạng hóa doanh thu (phí giao dịch, dịch vụ B2B, thanh toán xuyên biên giới) trước khi lãi suất về 0, thì $38 có thể là mức định giá hợp lý. Nhưng nếu Circle làm được, thì $38 lại là cơ hội mua vào. Takeaway: Câu hỏi lớn hơn: liệu phần còn lại của Phố Wall có đồng ý không? Nếu các ngân hàng khác như Goldman Sachs, JPMorgan cũng hạ định giá CRCL theo kiểu 'nén bội số', thì ngành stablecoin sẽ phải đối mặt với một cuộc tái định giá toàn bộ. Còn nếu họ cho rằng Morgan Stanley đã quá bi quan, thì $38 có thể là đáy. Dù thế nào, một điều chắc chắn: stablecoin không còn là 'câu chuyện tăng trưởng' nữa, mà đã trở thành 'trò chơi lãi suất'.