Ngày 21/10/2025, Moore Threads — nhà thiết kế GPU chưa niêm yết lớn nhất Trung Quốc — nộp hồ sơ lên Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong để phát hành cổ phiếu H. Bản cáo bạch không có một dòng về tiến trình công nghệ, không số liệu về công suất, không doanh thu, không mức huy động dự kiến. Chỉ có một câu đáng chú ý: công ty sẽ chọn “thời điểm thích hợp” trong thời gian hiệu lực của nghị quyết cổ đông.
Với một người đã theo dõi ngành bán dẫn 28 năm, đây là một trong những bản cáo bạch ít dữ liệu kỹ thuật nhất tôi từng thấy. Trên chuỗi, các quỹ đầu tư mạo hiểm vẫn đang đổ hàng triệu USD vào các dự án DePIN hứa hẹn “GPU phi tập trung”. Nhưng ít ai tự hỏi: nguồn GPU mà các dự án đó phụ thuộc có đang chảy máu ngay trước mắt họ? Đó là lý do tôi dành ba ngày để mổ xẻ hồ sơ này, dưới góc nhìn của một người chuyên tìm lỗ hổng trong hệ thống.
Moore Threads thành lập năm 2020, hoạt động theo mô hình Fabless. Họ thiết kế GPU cho AI, đồ họa và tính toán hiệu năng cao, với sản phẩm nổi bật nhất là dòng MTT S-series. Khi Mỹ siết chặt lệnh cấm xuất khẩu chip AI cao cấp của NVIDIA, Moore Threads trở thành một trong những hy vọng chính của Trung Quốc trong lĩnh vực card đồ họa nội địa. Việc chọn cổ phiếu H thay vì cổ phiếu A có thể phản ánh sự không đáp ứng yêu cầu lợi nhuận của sàn nội địa, hoặc đơn giản là muốn tiếp cận dòng vốn quốc tế trong bối cảnh các quỹ phương Tây đang dè chừng rủi ro địa chính trị.
Nhưng có một lớp ý nghĩa khác mà giới crypto nên quan tâm. GPU là tài sản phần cứng quan trọng nhất của nền kinh tế token hóa tài nguyên tính toán. Từ hoạt động khai thác Ethereum trước The Merge đến các mạng lưới DePIN như Render, Akash, io.net, tất cả đều phụ thuộc vào chuỗi cung ứng GPU toàn cầu. Một nhà sản xuất GPU Trung Quốc gọi vốn công khai không chỉ là câu chuyện bán dẫn, mà là câu chuyện về tính sống còn của toàn bộ hệ sinh thái này.
Trong quá trình kiểm tra, tôi không có quyền truy cập vào bản cáo bạch đầy đủ, chỉ có thông cáo công khai. Vì vậy, tôi xác định giới hạn phân tích: những gì không được công bố cũng là một dữ liệu. Một công ty công nghệ nộp hồ sơ IPO mà không hé lộ tiến trình kỹ thuật, không hé lộ khách hàng, không hé lộ kế hoạch sử dụng vốn, cho tôi biết một điều: họ không muốn bị soi dưới ánh sáng công khai. Và đó là dấu hiệu đỏ đầu tiên.
Tôi chia phân tích thành ba lớp: công nghệ, chuỗi cung ứng, và tài chính. Mỗi lớp đều có những chi tiết bị bỏ qua.
Moore Threads không công bố tiến trình chế tạo. Dựa trên dữ liệu công khai, dòng MTT S-series sử dụng tiến trình 7nm hoặc tương đương, kiến trúc tự thiết kế và lớp phần mềm tương thích CUDA. So với kiến trúc Blackwell của NVIDIA, họ tụt hậu ít nhất hai thế hệ vi kiến trúc và ba đến năm năm về hệ sinh thái phần mềm. NVIDIA đang sử dụng HBM3e và đóng gói tiên tiến CoWoS; Moore Threads gần như chắc chắn bị giới hạn về băng thông bộ nhớ và năng lực đóng gói. Một GPU AI không có HBM chỉ là một card đồ họa đắt tiền.
Hãy nhìn vào một bảng so sánh đơn giản, dựa trên những gì công khai. Về tiến trình, họ đang ở mức 7nm, trong khi đối thủ dẫn đầu đã xuống 4nm hoặc 3nm. Về vi kiến trúc, họ tự nghiên cứu, ước tính tương đương thế hệ Ampere hoặc Ada, trong khi NVIDIA đã có Blackwell. Về phần mềm, họ tương thích CUDA nhưng hệ sinh thái chỉ mới hình thành, trong khi CUDA đã thống trị hơn một thập kỷ. Về kết nối giữa các GPU, họ chưa có giải pháp tương đương NVLink và InfiniBand. Về bộ nhớ HBM, họ bị hạn chế hoặc phải thuê từ bên thứ ba. Những con số này đủ để nói rằng Moore Threads không phải là đối thủ của NVIDIA trong phân khúc cao cấp.
Điều này khiến tôi nhớ đến một giao thức DeFi từng tự xưng “tương thích EVM” nhưng không có thanh khoản. Chạy được, nhưng không ai dùng. Trong thị trường GPU, “tương thích CUDA” cũng vậy. Phần mềm có thể chạy, nhưng hiệu năng tụt hậu khiến lập trình viên không muốn tối ưu cho nền tảng của bạn. Dữ liệu không quan tâm đến cảm xúc của bạn. Nếu không có dữ liệu về tiến trình công nghệ trong bản cáo bạch, bạn không nên giả định điều tốt đẹp.
Tuy nhiên, vấn đề không nằm ở việc họ kém hơn bao nhiêu. Vấn đề nằm ở việc họ có thể tồn tại đủ lâu để thu hẹp khoảng cách hay không.
Mô hình Fabless đồng nghĩa với việc Moore Threads không sở hữu nhà máy. Họ phụ thuộc vào TSMC hoặc Samsung cho tiến trình tiên tiến, phụ thuộc vào HBM từ các nhà sản xuất Hàn Quốc, phụ thuộc vào công cụ EDA của Mỹ. Trong kịch bản cấm vận sâu hơn, tất cả các nguồn cung này đều có thể bị cắt. Nếu điều đó xảy ra, sản phẩm của họ sẽ bị đẩy lùi về tiến trình trưởng thành, mất hoàn toàn khả năng cạnh tranh ở phân khúc AI cao cấp.
Có một câu hỏi mà hầu như không ai đặt ra: nếu Moore Threads chắc chắn có thể tiếp cận nguồn cung, tại sao họ cần IPO ngay lúc này? Câu trả lời có thể là họ đang cần tiền để đặt cọc trước cho các lô hàng đúc chip, để mua HBM, để thanh toán cho năng lực đóng gói. Nói cách khác, họ đang gọi vốn để mua sự sống còn của chuỗi cung ứng. Nếu A, nhưng thực tế B: bạn tưởng họ IPO để mở rộng, nhưng thực tế họ IPO để không bị chết trước khi sản phẩm tiếp theo ra mắt.
Đối với giới crypto, đây là một điểm tương đồng đáng sợ. Các dự án DePIN luôn quảng cáo “phi tập trung”, nhưng phần lớn vẫn phụ thuộc vào một nhà cung cấp GPU duy nhất là NVIDIA. Nếu NVIDIA bị cấm bán vào một thị trường, hoặc nếu chính sách xuất khẩu thay đổi, toàn bộ mạng lưới DePIN phục vụ thị trường đó sẽ đứng yên. Một giao thức không thể kiểm soát chuỗi cung ứng phần cứng của mình không khác gì một giao thức DeFi sử dụng oracle tập trung. Bạn không sở hữu rủi ro; bạn chỉ đang thuê rủi ro đó.
Năm 2022, tôi nghiên cứu cơ chế tách nhà sản xuất khỏi người đề xuất trong Ethereum. Tôi phát hiện rằng các builder lớn có thể chiếm hơn 70% thị phần khối, tạo ra rủi ro tập trung hóa. Cộng đồng không thích nghe điều đó, nhưng tôi không quan tâm. Ngày nay, tôi nhìn thấy một mô hình tương tự trong ngành GPU. Các dự án DePIN nói về phi tập trung, nhưng chuỗi cung ứng phần cứng của họ đang tập trung vào một số ít nhà sản xuất bị ràng buộc địa chính trị. Nếu không ai đặt câu hỏi về điều này, họ sẽ lặp lại sai lầm của TheDAO: biết rủi ro nhưng không hành động cho đến khi vụ hack xảy ra.
Fabless không có chi phí khấu hao nhà máy, nhưng chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí chạy thử chip trên tiến trình tiên tiến, và chi phí mua trước công suất đúc là rất lớn. Vòng IPO này, nếu diễn ra, giống như một vòng gọi vốn token của một dự án crypto đang đốt tiền. Khác biệt duy nhất là công ty này có phần cứng thật. Nhưng “có phần cứng” không có nghĩa là có doanh thu bền vững.
Tôi từng kiểm tra một dự án “GPU blockchain” ở Austin vào năm 2021. Họ gọi vốn 40 triệu USD, xây dựng một trang trại khai thác, và sau khi Ethereum chuyển sang Proof-of-Stake, toàn bộ giá trị của họ biến mất trong sáu tháng. Vấn đề không nằm ở phần cứng. Vấn đề nằm ở giả định rằng nhu cầu sẽ tiếp tục tăng. Moore Threads đang đặt cược vào điều tương tự với thị trường AI Trung Quốc. Nếu một nhà cung cấp lớn trong nước chuyển sang dùng chip Huawei, hoặc nếu chính phủ giảm chi tiêu cho các trung tâm dữ liệu, dòng tiền sẽ cạn kiệt nhanh hơn họ kịp phát hành cổ phiếu mới.
Một chi tiết khác mà tôi để ý: tuyên bố “trong thời hạn hiệu lực của nghị quyết cổ đông” cho thấy họ đang canh cửa sổ thị trường. Họ không chắc chắn về việc phát hành. Họ chỉ muốn có quyền để phát hành khi điều kiện thuận lợi. Điều đó có nghĩa là ban lãnh đạo nhận thức rõ rủi ro về thanh khoản. Nếu cửa sổ đóng, họ sẽ phải đối mặt với áp lực tài chính mà không có lưới an toàn.
Nhu cầu GPU tại Trung Quốc vẫn rất lớn nhờ các chương trình xây dựng trung tâm dữ liệu AI của chính phủ và doanh nghiệp nhà nước. Nhưng Moore Threads không đơn độc. NVIDIA vẫn được phép bán chip H20 — phiên bản giảm hiệu năng nhưng vẫn đủ mạnh. Huawei Ascend, với sự hỗ trợ của nhà nước, đang chiếm lĩnh một phần đáng kể phân khúc cao cấp. Nếu thị phần của Huawei tiếp tục tăng, Moore Threads có thể bị kẹp giữa một bên là gã khổng lồ công nghệ nội địa, một bên là gã khổng lồ toàn cầu với sản phẩm hợp pháp.
Trong một nghiên cứu gần đây của tôi về các AI agent giao dịch on-chain, tôi nhận thấy nhu cầu GPU cho cả suy luận lẫn huấn luyện đang tăng theo cấp số nhân. Nhưng điểm nghẽn không nằm ở thuật toán, mà nằm ở số lượng GPU khả dụng. Nếu một nhà sản xuất như Moore Threads không thể bán chip đúng hạn, các dự án AI agent sẽ phụ thuộc vào hạ tầng của NVIDIA, và điều đó đưa chúng ta trở lại bài toán tập trung hóa mà chúng ta đã thấy trong MEV.
Trong bối cảnh đó, các dự án crypto có liên quan đến GPU cần đặt câu hỏi: họ đang sử dụng GPU của nhà sản xuất nào? Nếu họ phụ thuộc vào Moore Threads, họ đang đặt cược vào một công ty có chuỗi cung ứng yếu và đối thủ mạnh. Nếu họ phụ thuộc vào NVIDIA, họ đang đặt cược vào một công ty nằm trong cuộc chiến địa chính trị mà họ không kiểm soát. Cả hai kịch bản đều không thoải mái.
Bây giờ đến phần phản trực giác. Các nhà phân tích phương Tây có xu hướng chế giễu Moore Threads vì thiếu công nghệ tiên tiến. Họ nhìn vào bảng so sánh và kết luận công ty này chết. Nhưng họ bỏ lỡ một chi tiết: thị trường Trung Quốc là một thị trường đóng. Nếu bạn không thể mua NVIDIA, một GPU “đủ tốt” trở thành “tốt nhất”. Moore Threads không cần đánh bại NVIDIA. Họ chỉ cần tồn tại trong một khu vực mà đối thủ ngoại bị cấm. Trong ngắn hạn, sự bảo hộ còn mạnh hơn công nghệ.
Điều này tương tự như một đồng coin không có công nghệ tốt nhất nhưng được niêm yết trên sàn giao dịch lớn và có thanh khoản nhân tạo. Giá có thể tăng, mạng lưới có thể phát triển, và những người tham gia sớm có thể kiếm lợi nhuận. Vấn đề là bạn phải biết mình đang chơi trò chơi nào. Nếu bạn mua token DePIN vì tin rằng GPU của Moore Threads sẽ được sử dụng, bạn đang đặt cược vào một công ty không công bố dữ liệu. Nếu bạn đầu tư vào Moore Threads thông qua thị trường chứng khoán, bạn đang đặt cược vào sự bảo hộ của nhà nước Trung Quốc, không phải vào công nghệ.
Có một kịch bản mà phe bò có thể đúng: nếu Mỹ tiếp tục siết chặt xuất khẩu, nhu cầu GPU nội địa tại Trung Quốc sẽ tăng vọt. Chính phủ sẽ coi Moore Threads như một công ty quốc phòng, sẵn sàng bơm vốn và đơn hàng. Khi đó, doanh thu có thể tăng trưởng hai hoặc ba chữ số mỗi năm, bất chấp công nghệ tụt hậu. Tôi đã thấy điều này xảy ra với các công ty bán dẫn khác ở những thị trường bị trừng phạt. Nhưng điều đó không có nghĩa là rủi ro biến mất. Nó chỉ có nghĩa là rủi ro được chuyển từ rủi ro thị trường sang rủi ro chính trị.
Nếu bạn không thể đo lường rủi ro chính trị, ít nhất hãy đo lường dòng tiền. Hãy theo dõi các địa chỉ ví của quỹ đầu tư liên quan đến Moore Threads trên chuỗi. Hãy kiểm tra xem họ có đang chuyển tài sản sang các sàn giao dịch trước khi có tin tức không. Đó là việc của một on-chain detective. Còn nếu bạn không làm được điều đó, đừng gọi mình là nhà đầu tư phi tập trung. Bạn chỉ là một người mua token trong một hệ thống mà bạn không hiểu.
Điều tôi muốn nhấn mạnh không phải là Moore Threads có tốt hay không. Với tôi, câu hỏi quan trọng hơn dành cho cộng đồng crypto: bạn đang nắm giữ token của một dự án DePIN có phụ thuộc vào nguồn GPU đang chảy máu? Nếu bạn không thể kiểm toán chuỗi cung ứng của họ, bạn đang nắm giữ một token không có gì đảm bảo. Tôi chỉ im lặng, vì sớm biết điều đó sẽ xảy ra. Nhưng lần này, tôi nói ra trước khi nó xảy ra.
Sống sót quan trọng hơn lợi nhuận. Hãy kiểm tra ví của bạn trước khi kiểm tra giá.
