Số liệu từ CME FedWatch tối qua khiến tôi phải xem lại hai lần. Xác suất Fed tăng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản trong cuộc họp tháng 12 đạt 77.1%. Polymarket—một nền tảng dự đoán phi tập trung—đặt xác suất tăng lãi suất trong năm nay là 55%. Trong khi đó, xác suất giữ nguyên lãi suất tại cuộc họp ngày 16 tháng 9 lại là 55.6%. Nghĩa là thị trường đang đặt cược 'tháng 9 không tăng, nhưng trước cuối năm chắc chắn tăng.' Kiểu định giá này gợi tôi nhớ đến tháng ba năm 2020, khi TLT và S&P 500 cùng lao dốc trước khi Fed tổ chức cuộc họp khẩn cấp và tung ra gói QE vô hạn. Đó là lần cuối cùng thị trường đặt cược vào việc Fed sẽ đến cứu, và Fed đến nhưng quá muộn.
Bối cảnh hiện tại của cuộc chơi này không đơn giản là chuyện lãi suất. Đây là cuộc khủng hoảng niềm tin vào khuôn khổ chính sách tiền tệ. Porcelli, một nhà kinh tế hàng đầu, vừa lên tiếng trên CNBC rằng tăng lãi suất không thể thắng lạm phát do cung. Lập luận của ông: hai thủ phạm chính đẩy giá lên là thuế quan và năng lượng. Cả hai đều thuộc phía cung. Fed dùng lãi suất để dập nhu cầu, nhưng dập nhu cầu không làm container rẻ hơn, không làm trạm xăng bớt đắt, không làm chuỗi cung ứng hết tắc. Càng tăng lãi suất, Fed càng có nguy cơ tạo ra một cuộc suy thoái không đáng có mà chẳng giải quyết được gốc rễ lạm phát.
Phía bên kia, BofA dự đoán Fed sẽ tăng lãi suất ba lần nữa, tương đương 75 điểm cơ bản, trong khi PIMCO lo ngại việc giảm lãi suất sẽ phản tác dụng. Cuộc họp tháng bảy, ba thành viên FOMC đã bỏ phiếu phản đối—rạn nứt nội bộ hiện hữu. Thị trường đặt cược vào khả năng tăng lãi suất, trong khi một bộ phận Fed lại tin giữ nguyên đến năm 2026 mới là đúng. Không cần thiên tài cũng nhận ra đây là một mớ hỗn độn về kỳ vọng. Và crypto đang nằm ngay giữa mớ hỗn độn đó. Không giống giai đoạn 2019-2020, khi Bitcoin gần như không có tương quan với thị trường truyền thống, lần này BTC và ETH bị giao dịch như cổ phiếu công nghệ vốn hóa lớn—nhạy cảm với thanh khoản, nhạy cảm với lãi suất danh nghĩa, và đặc biệt nhạy cảm với kỳ vọng về thanh khoản tương lai. Khi thị trường tin Fed sẽ tăng lãi suất, dòng vốn rời khỏi tài sản rủi ro. Khi thị trường tin Fed không tăng—như xác suất 55.6% cho tháng chín—dòng vốn có xu hướng quay lại tìm tài sản biến động cao.
Bây giờ là phần phân tích kỹ thuật. Điểm mấu chốt nằm ở sự khác biệt giữa CPI và PCE. CPI đang ở mức 2.5% so với cùng kỳ, nhưng ba tháng gần nhất annual hóa chỉ còn 2.2%. Nếu ngừng nhìn vào con số 2.5% mà tập trung vào đường cong ba tháng, bạn sẽ thấy lạm phát đang hội tụ về mục tiêu 2% nhanh hơn bất kỳ ai nghĩ. PCE—thước đo Fed chính thức dùng làm mục tiêu—thậm chí có thể đã dưới 2.3%. Vậy tại sao thị trường vẫn định giá 77.1% khả năng tăng lãi suất trong tháng mười hai? Câu trả lời không nằm ở dữ liệu lạm phát hiện tại, mà nằm ở trò chơi tín nhiệm của Fed. Giới đầu tư không tin Fed sẽ giữ nguyên, bởi vì Fed đã từng tuyên bố 'lạm phát là tạm thời' vào năm 2021 và sau đó phải đảo ngược một cách nhục nhã. Lần này, nếu Fed đứng im trong khi lạm phát do thuế quan và năng lượng chưa hạ, họ sẽ đối mặt cú sốc lòng tin còn lớn hơn. Và thị trường biết điều đó. Nhưng Porcelli biết một điều khác—một điều mà phần lớn thị trường không nhìn ra.
Số liệu không biết nói dối — nhưng người chọn số liệu thì có thể. Porcelli đang chọn cách nhìn ba tháng và thấy lạm phát giảm. BofA đang chọn cách nhìn so với cùng kỳ và thấy lạm phát dính. Cả hai đều đúng trong thế giới của riêng họ. Nhưng Fed—người nắm vũ khí lãi suất—không thể chọn đại một số liệu để làm chính sách. Họ cần sự nhất quán. Và sự nhất quán đó hiện không tồn tại trong nội bộ FOMC.
Fed có thể đã đạt mục tiêu lạm phát của mình nếu nhìn bằng PCE, nhưng lại chưa đạt nếu nhìn bằng CPI—và vì thế, bất kỳ quyết định nào cũng sẽ khiến một phía tức giận.
Tôi đã chứng kiến điều này vào năm 2017. Khi mua ICO Bancor và Status bằng 2000 USD tiết kiệm, tôi không biết đến khái niệm khuôn khổ chính sách. Tôi chỉ biết token của mình giảm 80% sau ba tháng. Sau đó tôi tự đọc hợp đồng thông minh, tôi nhận ra rằng thị trường không bao giờ sụp đổ vì thiếu tin tốt—mà vì kỳ vọng bị phá vỡ. Tương tự, thứ đang phá vỡ thị trường crypto hiện tại không phải là lạm phát hay lãi suất. Đó là sự không chắc chắn về việc Fed sẽ hành động như thế nào. Sự không chắc chắn đó lớn hơn bất kỳ dữ liệu nào.
Nói về kỹ thuật giao dịch, tôi hay nhìn vào hợp đồng tương lai quỹ liên bang để đo kỳ vọng. Khi đường cong Fed Funds futures phản ánh xác suất tăng lãi suất trên 50%, các nhà giao dịch giao ngay sẽ rút chân khỏi vị thế rủi ro. Điều đó giải thích vì sao Bitcoin đã giảm từ vùng 70.000 USD đầu năm xuống khoảng 55.000 USD trong tháng Tám, trước cả khi cuộc họp tháng chín diễn ra. Thị trường không cần chờ Fed—thị trường tự giác tăng lãi suất thông qua việc bán tháo tài sản rủi ro. Đây là 'financial conditions tightening by the market.' Nó khiến việc Fed có tăng lãi suất hay không trở nên gần như không quan trọng bằng việc Fed có chấp nhận thị trường đang tự bóp nghẹt chính nó.
Và đây là insight mà ít người nhắc tới: Những gì Porcelli đang nói là lãi suất không phải vũ khí chống lạm phát do cung. Nhưng ông bỏ qua một chi tiết: lãi suất là vũ khí duy nhất Fed có. Nếu không dùng, họ mất kiểm soát kỳ vọng. Nếu dùng, họ làm suy yếu tăng trưởng. Nhưng có một lựa chọn thứ ba—và đó là lựa chọn tôi tin Fed sẽ ngấm ngầm theo đuổi: giữ nguyên lãi suất nhưng để bảng cân đối kế toán (QT) tiếp tục hoạt động như một công cụ thắt chặt thầm lặng. Thị trường không nhìn vào đây, nhưng thanh khoản thực tế trong hệ thống sẽ giảm, và điều này gây sức ép lên tất cả tài sản có thời gian tồn tại dài—bao gồm cả Bitcoin.
Khi nói 'tồn tại dài,' tôi muốn nói đến duration. Bitcoin không có thu nhập cố định, nhưng về hành vi, nó được giao dịch như một tài sản có duration cực dài—nhạy cảm với lãi suất chiết khấu tương lai hơn bất kỳ tài sản nào. Khi lãi suất thực tăng, dòng tiền kỳ vọng tương lai bị chiết khấu mạnh hơn, và giá trị hiện tại của Bitcoin giảm. Nếu Fed không tăng lãi suất nhưng vẫn duy trì QT, Bitcoin vẫn có thể suy yếu. Đây là lý do vì sao 'Fed không tăng lãi suất' không tự động là tin tốt cho crypto.
Nếu bạn nhìn vào dữ liệu on-chain, bạn sẽ thấy một sự phản bội tinh tế. Kể từ đầu quý ba, dòng Bitcoin chuyển từ ví lạnh lên sàn giao dịch đã tăng 22%, trong khi dòng stablecoin đổ vào các pool thanh khoản phi tập trung giảm đáng kể. Điều đó có nghĩa là các nhà giao dịch tổ chức đang chuẩn bị cho cả hai kịch bản—họ để BTC trên sàn để bán nhanh nếu Fed diều hâu, và họ rút stablecoin khỏi pool thanh khoản để tránh rủi ro hợp đồng thông minh trong môi trường biến động cao. Đây không phải hành vi của một thị trường sợ hãi, mà là hành vi đang định giá lại rủi ro thời điểm.
Trong thị trường crypto, không phải mọi tài sản đều phản ứng giống nhau. Bitcoin và Ether có mức tương quan cao với kỳ vọng thanh khoản của Fed. Nhưng các altcoin nhỏ hơn—đặc biệt là các token DeFi—lại phản ứng mạnh hơn với thanh khoản phi tập trung. Khi lãi suất tăng, dòng tiền rút khỏi các pool thanh khoản, TVL toàn ngành giảm, và các token nền tảng như UNI hay AAVE chịu áp lực gấp đôi: vừa từ vĩ mô, vừa từ việc giảm phí giao thức. Ngược lại, stablecoin như USDT và USDC lại hưởng lợi từ lãi suất cao—các tổ chức phát hành có thể kiếm thêm thu nhập từ dự trữ trái phiếu chính phủ. Nhưng đừng quên rằng USDT vẫn chưa từng có một cuộc kiểm toán độc lập thực sự.
Porcelli giống như một bác sĩ nói với bệnh nhân rằng đừng uống thuốc hạ sốt vì cơn sốt do vi rút, không phải vi khuẩn. Đúng về mặt sinh học, nhưng vô dụng khi cơn sốt khiến bệnh nhân lên cơn co giật. Fed không thể nói với Quốc hội rằng hãy bỏ thuế quan rồi tôi mới không tăng lãi suất. Fed chỉ có một công cụ và phải dùng, dù không hoàn hảo. Trong crypto, khi thị trường thấy sự bất nhất trong chính sách vĩ mô, nó thường ưu tiên điều tin là điên rồ nhất. Khi Fed tỏ ra bất lực, các quỹ phòng hộ có xu hướng mua vàng và bán tất cả những thứ định giá bằng kỳ vọng tăng trưởng—trong đó có Bitcoin.
Năm 2021, tôi nhận thấy sự chênh lệch giá floor NFT giữa OpenSea và LooksRare dao động tới 15% vào một số thời điểm. Tôi viết bot để exploit, nhưng rồi nhận ra sự chênh lệch đó không phải kém hiệu quả—nó phản ánh rủi ro thanh khoản khác nhau. Cũng tương tự, sự khác biệt giữa xác suất tăng lãi suất trên Polymarket và CME FedWatch không phải cơ hội arbitrage, mà là phản ánh các nhóm trader có mức độ tin tưởng khác nhau vào Fed. Polymarket bị thúc đẩy bởi trader bán lẻ, trong khi FedWatch dựa trên quyền chọn của các tổ chức lớn. Sự lệch nhau đó nói với tôi rằng ngay cả những người thông thạo nhất cũng không chắc chắn.
Một chi tiết quan trọng mà hầu hết bản tin bỏ qua: trong cuộc họp tháng bảy, ba thành viên FOMC đã bỏ phiếu phản đối việc giữ nguyên lãi suất. Điều đó có nghĩa là ngay cả trong nội bộ Fed, không có sự đồng thuận. Khi một ngân hàng trung ương lớn như Fed không có sự đồng thuận, thị trường có xu hướng biến động mạnh hơn bởi vì mọi tín hiệu đều có thể được diễn giải theo nhiều cách. Năm 2018, chính sự thiếu đồng thuận đó đã dẫn đến 'Fed put'—một cú đảo chiều chính sách ngoạn mục sau khi thị trường sụp đổ. Nếu lịch sử lặp lại, chúng ta có thể thấy một kịch bản tương tự vào cuối năm 2025 hoặc đầu 2026: Fed giữ nguyên lãi suất, nhưng sau đó buộc phải cắt giảm khi thị trường lao động suy yếu. Và crypto sẽ là một trong những tài sản hưởng lợi lớn nhất từ chu kỳ đó.
Nếu Fed quyết định tăng lãi suất vào tháng mười hai, đó sẽ là một sai lầm chính sách kinh điển. Lịch sử cho thấy mọi đợt tăng lãi suất sai thời điểm đều dẫn đến suy thoái. Năm 2018, Fed tăng lãi suất bốn lần trong khi lạm phát chỉ ở mức 2%, và kết quả là thị trường giảm 20% trong quý IV, buộc Fed phải đảo ngược vào năm 2019. Nếu điều tương tự xảy ra lần này, Bitcoin có thể giảm thêm 30% trước khi hồi phục. Nhưng những ai mua trong lúc hoảng loạn—khi giá dưới giá trị nội tại—sẽ là người chiến thắng dài hạn. Vấn đề là xác định 'dưới giá trị nội tại' trong một tài sản không có dòng tiền chiết khấu.
Nếu Porcelli đúng và Fed giữ nguyên lãi suất đến năm 2026, liệu điều đó có tốt cho crypto? Ngắn hạn, có. Trung hạn, không hẳn. Khi lãi suất bị giữ ở mức 3.50%-3.75% trong khi lạm phát vẫn trên 2%, lãi suất thực vẫn dương, nhưng nếu tăng trưởng chậm lại, các nhà đầu tư sẽ bắt đầu đặt cược vào việc Fed sẽ phải cắt giảm lãi suất sớm hơn. Thị trường sẽ chạy trước dữ kiện. Bitcoin thường phản ứng tích cực với kỳ vọng nới lỏng trong tương lai, hơn là với hành động hiện tại. Vì vậy, kịch bản lý tưởng cho BTC là một Fed bồ câu nói rằng họ sẽ không tăng lãi suất, từ đó thị trường bắt đầu định giá việc cắt giảm vào năm 2026.
Vậy kế hoạch của tôi? Tôi sẽ không đặt cược quanh kết quả cuộc họp tháng chín. Tôi sẽ quan sát phản ứng của đường cong lãi suất sau tuyên bố của Fed và dùng options để giữ vị thế linh hoạt. Nếu Fed tỏ ra cứng rắn, tôi mua quyền chọn bán theo xu hướng. Nếu Fed ôn hòa hơn kỳ vọng, tôi mua quyền chọn mua khi độ biến động chưa kịp tăng. Khi mọi người đều nhìn vào CPI, tôi nhìn vào PCE. Khi mọi người đặt cược vào quyết định, tôi đặt cược vào tốc độ thanh khoản. Trò chơi không phải là đoán Fed làm gì—mà là đoán thị trường đã định giá bao nhiêu trước khi Fed kịp nói.
