80 tỷ USD cumulative volume. 90 triệu USD open interest. Đó là những con số mà DeFiLlama vừa ghi nhận cho Ondo Perps – sản phẩm perpetual contract của Ondo Finance, một protocol RWA hàng đầu. Bạn đọc xong con số này, có thể nghĩ ngay: “Wow, Ondo đang đè bẹp đối thủ.” Nhưng tôi sẽ nói thẳng: nếu bạn chỉ nhìn vào volume mà không hiểu cấu trúc OI, bạn đang tự lừa dối mình. Dựa trên 14 năm theo dõi thị trường crypto, tôi đã thấy vô số protocol đạt volume khủng nhờ incentive, rồi biến mất khi dòng tiền khuyến khích ngừng chảy. Câu chuyện của Yam Finance năm 2020 là một bài học nhãn tiền: TVL 400 triệu USD trong 48 giờ, rồi sập chỉ sau 2 ngày vì rebase bug. Vậy Ondo Perps có gì khác? Hãy cùng tôi mổ xẻ từng con số.
Context: Tại sao Ondo Perps lại quan trọng lúc này?
Ondo Finance không phải là một cái tên xa lạ. Họ nổi tiếng với việc token hóa trái phiếu chính phủ Mỹ (OUSG, USDY) – một trong những sản phẩm RWA được tổ chức áp dụng nhiều nhất. Khi họ launch Perps, đó không chỉ là một sản phẩm mới; đó là tín hiệu cho thấy các protocol RWA đang mở rộng sang mảng derivatives. Thị trường đang trong giai đoạn đi ngang, các quỹ đầu tư đang tìm kiếm yield mới. Nếu Ondo Perps thành công, nó có thể mở ra cánh cửa cho các tổ chức dùng RWA làm collateral để giao dịch perpetual – một thị trường có thể lớn hơn cả DeFi hiện tại. Nhưng vấn đề là: con số 80 tỷ USD có phản ánh real demand hay chỉ là ảo ảnh từ incentive? Tháng 8 năm 2024, thị trường perpetual DEX có Hyperliquid thống trị với volume hàng trăm tỷ, dYdX và GMX cũng ở mức rất cao. Ondo Perps mới chỉ là một kẻ đến sau. Vậy 80 tỷ USD trong khoảng thời gian nào? Nếu là 6 tháng, thì daily volume trung bình khoảng 440 triệu USD – con số ấn tượng, nhưng vẫn chỉ bằng một phần nhỏ so với Binance. Nếu là 12 tháng, thì con số này chỉ là 220 triệu USD/ngày, khiêm tốn hơn. Nhưng vì Ondo Perps chưa công bố timeline chính xác, tôi buộc phải suy luận từ dữ liệu OI: 90 triệu USD OI với cumulative volume 80 tỷ USD cho tỷ lệ OI/Volume = 1.1%. Tỷ lệ này thấp hơn nhiều so với các protocol như dYdX (thường 5-10%) hoặc GMX (3-5%). Điều đó nói lên điều gì? Người dùng đang vào và ra rất nhanh, không giữ vị thế lâu. Đây là dấu hiệu kinh điển của high-frequency trading hoặc volume farming từ incentive.
Core: Phân tích kỹ thuật và dữ liệu của Ondo Perps
Hãy nhìn vào hai con số cốt lõi. Thứ nhất: cumulative volume 80 tỷ USD. Đây là con số mà nhiều người dùng để khoe khoang. Nhưng nếu không có dữ liệu về funding rate, active users, và volume theo ngày, bạn không thể biết liệu nó có bền vững hay không. Tôi đã xây dựng bot Telegram quét on-chain từ năm 2017, và tôi biết rằng volume có thể dễ dàng bị thổi phồng qua wash trading. Một protocol có thể tạo ra hàng tỷ volume chỉ bằng cách cho phép bot tự động mua bán qua lại với phí thấp. Ondo Perps có thể đang làm điều đó, đặc biệt nếu họ có incentive program dạng “trading mining”. Thứ hai: open interest 90 triệu USD. OI là thước đo chính xác hơn về sự quan tâm thực sự của thị trường, vì nó đại diện cho vốn thực sự đang bị khóa trong các vị thế. 90 triệu USD là một con số nhỏ so với Hyperliquid (thường vài tỷ) hay dYdX (hàng trăm triệu đến tỷ). Điều này cho thấy Ondo Perps chưa có liquidity depth đủ để hấp thụ các lệnh lớn. Nếu bạn muốn short 10 triệu USD, bạn sẽ bị trượt giá đáng kể. Tỷ lệ OI/Volume 1.1% cũng tiết lộ một cấu trúc người dùng: họ giao dịch nhiều hơn là nắm giữ. Điều này thường xảy ra khi protocol có funding rate thấp hoặc âm, khuyến khích mở vị thế rồi đóng nhanh. Hoặc có thể do họ đang chạy chương trình airdrop points, khiến trader vào lệnh chỉ để đủ điều kiện nhận điểm, không quan tâm đến directional bet. Nếu vậy, 80 tỷ USD có thể phần lớn đến từ những người dùng sẽ bỏ đi ngay sau khi incentive kết thúc. Tôi đã từng chứng kiến điều tương tự với các DEX farming trên Arbitrum năm 2022: volume tăng vọt rồi giảm 90% sau khi airdrop snapshot.
Contrarian: Góc nhìn phản trực giác – Rủi ro ẩn sau cột mốc
Bề ngoài, 80 tỷ USD là một tin tốt. Nhưng hãy nhìn từ góc độ phản trực giác: sự tăng trưởng này có thể là hệ quả của việc các tổ chức tài chính truyền thống đang tìm cách né tránh các quy định khắt khe tại Singapore và Hồng Kông. Thực tế, việc Hồng Kông cấp phép tài sản ảo không phải để đón nhận đổi mới – mà là để cướp vị trí của Singapore làm trung tâm tài chính châu Á. Điều này tạo ra một môi trường pháp lý cạnh tranh, nơi các protocol như Ondo có thể mở rộng sang derivatives để phục vụ nhu cầu của các tổ chức muốn giao dịch mà không bị ràng buộc bởi quy định cứng nhắc. Nhưng chính sự cạnh tranh này cũng tiềm ẩn rủi ro: nếu một ngày nào đó Hồng Kông hoặc Singapore thay đổi chính sách, Ondo Perps có thể mất đi một phần lớn khách hàng tổ chức. Hơn nữa, Ondo Perps có thể đang phải đối mặt với một vấn đề lớn hơn: nó không có khả năng tạo ra revenue bền vững. Tôi không tìm thấy bất kỳ dữ liệu nào về protocol fees từ Ondo Perps. Nếu họ không thu phí giao dịch, hoặc thu phí quá thấp, thì volume lớn chỉ mang lại danh tiếng, không mang lại lợi nhuận. Trong khi đó, Hyperliquid thu phí giao dịch và đã tạo ra hàng chục triệu USD revenue. Nếu Ondo Perps không có kế hoạch monetization rõ ràng, nó có thể giống như một sản phẩm “free-to-use” và phụ thuộc hoàn toàn vào funding từ Ondo Finance. Một góc nhìn khác: OI 90 triệu USD có thể đến từ các market maker lớn đang thử nghiệm sản phẩm, chứ không phải từ retail. Nếu vậy, sự phụ thuộc vào một vài tổ chức là rủi ro tập trung. Tôi đã thấy nhiều protocol DEX sụp đổ chỉ vì một market maker rút thanh khoản.
Takeaway: Bạn nên làm gì với thông tin này?
80 tỷ USD là một cột mốc đáng ghi nhận, nhưng chưa phải là tín hiệu để bạn FOMO vào ONDO hoặc chuyển thanh khoản sang Ondo Perps. Hãy theo dõi các số liệu hàng ngày trong 90 ngày tới: volume trung bình, OI, funding rate, và đặc biệt là số lượng active traders. Nếu volume tiếp tục tăng mà không có sự sụt giảm đột ngột, và OI bắt đầu tăng lên trên 200 triệu USD, đó là dấu hiệu của real demand. Nhưng nếu bạn thấy volume giảm 50% trong tháng tới, hãy đặt câu hỏi: liệu incentive có đang che đậy sự thật? Câu hỏi dành cho bạn: Bạn đã sẵn sàng chấp nhận rủi ro regulatory từ việc giao dịch trên một protocol RWA hay chưa? Hay bạn sẽ đợi đến khi có thêm dữ liệu? Tôi, với tư cách là một người đã sống qua nhiều chu kỳ, sẽ chọn đợi. Và tôi khuyên bạn cũng vậy.
